经济洞察 _ Economy insight
投资资产上涨需要 “燃料”，通常流动性至关重要。而要实现爆发式增长，则离不开 “叙事”。当前股市的 “叙事” 是人工智能（AI）和数据中心。推动加密货币价格上涨的，依然是老生常谈的 “叙事”—— 法定货币的没落以及一切都将转向数字资产的信念。近来，后者被过度强调。2025 年，受到媒体关注的资产类别中，黄金是典型代表。支撑金价上涨的 “叙事” 与过去并无太大差异：美元价值下跌、美元体系崩溃以及不断攀升的国家债务。这些因素都指向一个核心：法定货币，尤其是美元的崩盘。股票市场反映时代潮流，其 “叙事” 也会随之变化。但黄金和虚拟资产的 “叙事” 却始终如一。特别是关于黄金的 “叙事”，从 20 世纪到 21 世纪几乎未变。那么，这种 “叙事” 究竟何时才能成为现实？
有多少人知道，作为避险资产代名词的黄金，其价格波动其实相当剧烈？20 世纪，金价走势相对平稳，但进入 21 世纪后，波动性明显增强。尤其是在 2010 年代初期，金价一度腰斩。截至 2025 年 10 月底，过去一年黄金的涨幅令其他资产望尘莫及。金价从每盎司约 2500 美元上涨至约 4400 美元，涨幅接近 80%。而同期标准普尔 500 指数的涨幅约为 20%，仅为黄金涨幅的四分之一。
关键在于围绕黄金的 “叙事”。这种 “叙事” 的稳固程度将直接影响金价的波动。如果 “叙事” 缺乏依据，金价可能出现意想不到的暴跌。当然，人类对黄金的渴望早已根植于基因之中，黄金也不会轻易失去 “避险资产” 的地位。即便如此，我们也不能断言黄金的未来一片光明。
■主要央行黄金储备现状
各国央行，特别是包括中国在内的新兴经济体央行，增加黄金储备确是事实。但将这些国家购买黄金的原因片面地归结为 “去美元化”，这种 “叙事” 缺乏足够的事实支撑。
中国央行 —— 中国人民银行是近年来全球最积极的黄金买家。其原因在于外汇储备多元化以及应对中美博弈等地缘政治风险。截至 2025 年 6 月，中国黄金储备约为 2300 吨，位居全球第六。长期以来，中国一直在秘密且缓慢地增加黄金储备，但近年来开始公开、积极地增持。
那么，截至 2025 年 10 月底，中国高达 33430 亿美元的外汇储备中，黄金占比是多少呢？作为全球第六大黄金储备国，你或许会认为占比会很高，但实际情况却出人意料。截至 2023 年底，黄金占中国外汇储备的比例约为 8.89%，虽为历史新高，但远低于欧洲国家 60% 的平均水平。德国、意大利、法国等欧洲主要国家的黄金储备占比均超过 60%，欧洲央行的黄金储备占比也维持在 25% 至 34% 之间。
印度央行的情况如何呢？与中国类似，印度也一直在持续、战略性地增加黄金储备，并于 2018 年开始加速购金。2022 年，印度购入约 65 吨黄金，2023 年购入约 57 吨。截至 2025 年 9 月，印度黄金储备约为 880 吨。2001 年第二季度，印度黄金储备约为 358 吨，这意味着 20 多年来，印度黄金储备已经翻了一番以上，在全球央行中排名第九。黄金占印度外汇储备的比例也从 10 年前的不足 7% 增至 2025 年 10 月的约 14.7%。这既是为了降低对美元的依赖，也是为了应对地缘政治的不确定性。与此同时，黄金在印度文化和宗教中的重要地位也不容忽视。
世界黄金协会（WGC）的统计数据显示，截至 2025 年 9 月底，增持黄金储备最多的央行并非中国或印度，而是波兰、哈萨克斯坦和阿塞拜疆。尽管以中国、巴西、印度为代表的金砖国家（BRICS）也增加了黄金持有量，但考虑到这些国家的经济体量，其黄金储备的增幅并不算大。
■果真意味着“去美元化”吗？
对于上述趋势，媒体的解读基本一致，但也略显片面。商业数据平台 Statista 的评论颇具代表性：
“各国央行已经跨越了一条具有象征意义的界限。近 30 年来，黄金储备首次超过美国国债持有量。这一转变象征着外汇储备正逐步从美元计价的证券转向实物资产。”
Statista 是一家以数据可视化见长的公司。其图表至少会让美国人感到不安：2025 年，各国央行持有的黄金储备总额终于超过了美国国债。美国国债占比为 23%，黄金占比为 24%。这是自 1995 年以来的首次逆转，单看图表，会让人觉得一场巨变正在发生。
事实果真如此吗？这张图表最大的问题在于只反映了 “金额” 的变化。近年来，随着利率上升，债券价格下跌，而金价则一路高歌猛进。新兴经济体央行确实增加了黄金持有量，但过去五年，央行的黄金持有量仅增加了约 5%。与此同时，金价却从每盎司约 1500 美元飙升至 4000 美元。正是由于金价的暴涨，以金额衡量的黄金储备才得以超过美国国债。因此，将此解读为外汇储备从债券转向黄金，未免有些言过其实。如果未来利率下行，债券价格回升，而金价下跌，情况随时可能逆转。要真正断言资产正在向黄金转移，不仅黄金储备的金额要大幅增加，其重量也应显著上升。仅凭 5% 的持有量增长，无法得出 “资产正向黄金转移” 的结论。
此外，还有一个重要因素不容忽视：如果增持黄金是为了实现 “去美元化”，那么各国持有的美国国债数量理应减少。但事实是，各国央行并未抛售美国国债，反而以创纪录的规模买入。目前，外国投资者持有的美国国债总额已超过 9 万亿美元。根据圣路易斯联邦储备银行的数据，截至 2025 年第二季度，外国和国际投资者持有的美国国债规模超过 9.1 万亿美元，创历史新高。
总而言之，各国央行在过去五年中确实增加了黄金储备。但这更多是资产组合再平衡的结果，而非刻意为之的 “去美元化” 行动。各国增持黄金，是为了应对美元兑本国货币贬值的风险。这是一种多元化战略，而非对美元的替代。世界黄金协会的最新调查显示，只有少数央行表示计划降低美元在其外汇储备中的比重，而计划出售美国国债的央行更是寥寥无几。这表明，大多数央行仍然将美元视为稳定的储备货币。
■黄金最大的缺点
即便美元失去储备货币地位，黄金也无法取而代之。黄金难以储存、运输成本高昂，且不产生利息。更重要的是，作为交易媒介，黄金的功能十分有限。黄金最大的缺点在于其自身无法产生收益。持有黄金不仅没有利息，反而需要支付保管费。黄金也不像股票那样可以分红，投资者只能通过金价波动来获利。
最关键的是，如果将外汇储备转换为黄金，各国央行将面临难以承受的损失。为了购买黄金，央行必须抛售手中的美国国债，这将给全球金融市场带来巨大冲击，并导致美国国债价格暴跌，造成巨额损失。这无异于 “杀敌一千，自损八百”。各国央行持有黄金，并非因为它们认为黄金可以取代美元，而只是将其作为对现有储备货币体系的一种补充。
声称法定货币即将崩溃、美元末日将至的论调，与其说是基于现实，不如说是基于某种意识形态。不可否认，美元的储备货币地位正在受到挑战。美国政局动荡，自身信誉也在不断受损。从长远来看，这可能会削弱美元的地位。但这仅仅是一种可能性，而且是发生在遥远的未来。目前，法定货币或美元崩溃的可能性微乎其微。美国国债需求依然强劲，全球约 80% 的贸易以美元结算，国际储备中约 60% 为美元资产。
作为金价上涨 “燃料” 的 “叙事” 很难改变。当世界局势相对稳定时，它会潜伏在水面之下，一旦出现动荡，它又会浮出水面。动荡和混乱是黄金的 “养料”。但需要明确的是，这种 “叙事” 要成为现实，必须以非理性的灾难为前提，预设了现有体系的崩溃。但只要稍加理性思考，我们就会发现这种可能性微乎其微。世界不会轻易改变，一个成熟的体系本身就具有强大的生命力。美元的结构性疲软与美元的崩溃、法定货币的瓦解是截然不同的问题。围绕黄金的 “叙事” 几乎不可能成为现实。
尹锡天 经济评论家
