经济洞察 _ Economy insight
持续已久的美元强势显现裂痕。贸易加权美元指数（Trade-weighted US dollar index）的走势印证了这一点。2010 年，即 2008 年金融危机逐渐平息之际，美元指数在 90 左右波动，而到 2024 年底已攀升至 120 左右，涨幅高达约 40%。持续十余年的涨势，堪称一次结构性强势周期。
然而，这轮强势周期在 2025 年出现转折。2025 年上半年，美元遭遇自 1973 年以来最大跌幅，1 月至 6 月累计下跌约 11%。美元指数从年初的 122 左右跌至 6 月底的 110，此后在 10 月初之前一直处于停滞状态。关注美元走势，是因为一国货币的价值与其国家信誉和影响力密切相关。虽然美元结构性走弱并非首次，但此次的意义或有所不同。以往的美元疲软发生在 “美国治世”（Pax Americana）的框架下，而这次却伴随着美国霸权的裂痕。当前，美国主导的世界和平与国际秩序正呈现自我瓦解之势。美国奉行本国优先主义，不仅对竞争对手，甚至对盟友也构成威胁。团结与联盟在利益面前不堪一击，交易至上成为唯一准则。因此，我们不能对美元疲软掉以轻心。
■美元的结构性裂痕
国际货币基金组织（IMF）的数据显示，截至 2025 年第二季度，美元在全球外汇储备中的占比为 56.32%，创下 1995 年以来新低。该数据较 3 月底的 57.79% 大幅下降 1.47 个百分点，短短三个月降幅显著。值得注意的是，美元在全球外汇储备中的占比自 1995 年的 59% 以来持续下降，且速度加快。
有观点认为，美元占比下降仅仅是汇率波动所致，不足为虑。他们认为，并非美元持有量减少，而是美元价值下跌导致了占比下降。实际上，按固定汇率计算，2025 年上半年美元占比仍为 57.76%，变动不大。有分析指出，此次美元占比下降的 92% 归因于汇率因素。这种说法不无道理，但美元价值下跌导致占比下降，同样是一种 “占比下降”。美元贬值意味着部分投资者更倾向于持有其他货币。即便仍有投资者出于需求持有美元，也表明市场上存在着相应的美元抛售压力。总之，美元出现裂痕是不争的事实。
目前，美元虽处于盘整状态，呈现出一种强势平衡，但第二轮走弱可能即将开始。近年来美元走强，主要得益于美国利率和经济增长率远超其他国家。反之，如果美国利率和增长率向其他国家靠拢，那么美元走弱将难以避免，且这一趋势可能在未来 12 个月内加速。对于 2025 年美国经济增长率，各主要机构预测不一。美联储和世界银行的预测为 1.4% 左右，国际货币基金组织则预测为 1.8% 左右。美国总统唐纳德・特朗普的关税政策及其带来的不确定性是经济增长放缓的主要原因。与 2024 年的 2.4% 相比，目前的增速明显放缓。利率也将呈现下行趋势，到 2026 年底或将降至 2.5% 的低点。
自 2021 年以来，美国的经济增长率一直领先于其他主要发达国家，利率水平也高于多数经济体。强劲的经济和高利率共同支撑了美元的强势。但如今，这些优势正在减弱。经济增长放缓，利率下行趋势可能延续。随着美国与其他主要经济体差距的缩小，美元走弱将成为一种必然。
利率差是决定货币强弱的根本因素，因此至关重要。问题在于，人们越发质疑美联储独立决定利率的能力。特朗普团队掌控美联储正逐渐成为现实。美联储主席杰罗姆・鲍威尔的任期将于 2026 年 5 月结束，届时预计将由特朗普阵营的人士接任。这样一来，掌控由 7 人组成的理事会也只是时间问题。一旦控制理事会，特朗普甚至可以按自己的意愿左右地方联储主席的提名，因为地方联储主席由理事会推荐。如果特朗普成功掌控美联储，他将不仅掌握利率决策权，还将全权控制市场流动性。届时，美国的金融和利率政策可能将由一位非专业且带有独裁色彩的人物掌控，而他很可能会推行宽松的货币政策。
此外，导致美元贬值的因素还有很多。例如，加征对等关税引发的滞胀担忧，以及《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act, OBBBA）通过后可能导致的财政赤字扩大等，都可能导致美元贬值。这些因素不仅会削弱美元本身，还会降低国际社会对美国的信心。一旦对一个国家的信任崩塌，该国货币价值的暴跌将难以避免。
■近期美元未出现暴跌的原因
尽管美元长期贬值趋势明显，但近一个月以来，美元却呈现出小幅上涨的态势，美元指数上涨约 1.3%。这背后存在一定的原因。
各主要经济体普遍存在的 “财政依赖症” 以及政府债务的不断攀升是重要原因之一。法国的政府债务占 GDP 比重已高达 113%，英国的财政危机风险也在不断加剧，日本的情况更是无需赘述。一种货币的价值是由其相对价值决定的。如果其他货币的贬值幅度超过美元，那么美元自然会呈现出相对强势。美元之所以能够维持其价值，很大程度上是因为在主要经济体的法定货币中，美元体系相对而言还算稳健。
美元流动性不足问题也日益突出。回购（Repo）利率持续攀升。回购是指金融机构以国债等优质债券为抵押，借入资金并约定在短期内（通常为 1 天或 7 天）购回债券的交易。回购利率的上升表明短期资金市场的流动性正在收紧。近期，美国的回购利率不仅高于联邦基金利率，而且利差还在不断扩大，这反映出市场对美元现金的需求正在上升。
商业银行在美联储的存款总额，即银行准备金余额（Bank Reserve Balance），自 10 月初以来已连续 8 周下降，跌破 3 万亿美元。3 万亿美元被视为衡量市场稳定性的一个重要心理关口。银行准备金余额的下降意味着银行应对突发提款需求的能力正在减弱。过低的准备金余额可能会引发信贷紧缩或金融动荡，但目前来看，这种可能性仍然较低。不过，美元流动性不足的问题确实客观存在。
特朗普政府的关税政策也在一定程度上收紧了美元流动性。根据韩国贸易协会发布的数据，自美国 4 月开始实施 10% 的普遍关税以来，进口增速显著放缓。特别是受到关税影响的 232 条款项下的商品，进口额自 4 月以来连续数月出现两位数的负增长，4 月为 - 14.1%，5 月为 - 10%，6 月为 - 12%，7 月为 - 12.8%。进口额的停滞或下降意味着离岸美元流动性正在萎缩，这可能在一定程度上支撑美元强势。
外国投资者对美国资产的投资行为是支撑美元强势的重要因素之一。目前，全球外国投资者持有超过 30 万亿美元的美国资产，仅欧洲投资者就持有高达 8 万亿美元的资产。据投资银行分析，其中约 50% 的资金押注美元升值，这对美元走强构成支撑。然而，这种局面随时可能发生逆转。一旦美元的长期走弱趋势确立，这些投资者可能会采取对冲策略以规避风险，即通过抛售美元、买入其他货币的头寸的方式进行防御。
■特朗普掌控美联储或将引发流动性激增
毫无疑问，美元已经步入结构性走弱阶段。尽管目前呈现出停滞状态，但这仅仅是受到短期因素的影响。一旦特朗普成功掌控美联储，美元流动性可能会出现井喷式增长，届时支撑美元的流动性因素也将不复存在。从长远来看，美元走弱的根本原因在于 “美国治世” 的终结。美国凭借其在经济、军事和政治上的优势主导着国际秩序。其强大的硬实力和软实力转化为对美国的信任，而这种信任正是美元信心的基石。然而，如今的美国正在走向孤立，并逐渐失去国际社会的信任。还有哪个国家会认为美国是值得信任的国家呢？一旦信任崩塌，对该国货币的信心也将随之瓦解。一种失去信任的货币，其价值又将如何维持？
美元正处于走弱的初期阶段。如果美国不做出改变，美元的弱势地位可能会进一步固化。与此同时，美国的霸权地位也可能随着美元的走弱而衰落。这不仅仅是中美竞争的结果，更是美国与全球多个国家博弈的体现。美国试图通过强硬政策将印度和巴西从金砖国家（BRICS）中拉拢出来，但这种做法适得其反，反而促使这些国家更加紧密地与中国和俄罗斯合作。俄乌战争以及西方国家对俄罗斯实施的金融制裁也加速了美元占比下降，全球去美元化进程正在开始。
尹锡天 经济评论家